Spring Elective Courses

春学期のElectiveのBiddingが始まるので、気になる授業のシラバスを見てみた。Sloan Fellowsの春学期は、２，３コマが必修科目である以外は、最大48単位まで選択科目が取れる。SloanからはFinance系と他にソフトスキル系(Negotiation等)も含め幾つか取り、HBSも2,3候補がありもし取れたら１科目履修予定。春学期は特にFinanceの授業が教授陣、科目のバラエティとも充実していて、SloanはまさにFinance好きには最高の環境。

Finance系

履修予定:
- 15.963 Valuation (S. Myers)
- 15.437 Options and Futures Markets (J. Cox)
- 15.419 (H2) PE&HF (Cooper)
未定 or 聴講:
- 15.431 Entrepreneurial Finance
- 15.433 Investment (秋学期と内容が違う)
- 15.434 Advanced Corporate Finance (上の2つと時間が重なってる)
- 15.977 (H2) Investment Management (J. Shames)

その他

- 15.268 Choice Points (SF家族向け)
- 15.665 Power & Negotiation
- 15.617 Business Law (Finance)
- 15.769 Operation Strategy
- 15.018 (H1) Global Econ Challenges (K. Forbes)

Thanksgiving Day

アメリカは１１月最後の週末は感謝祭で４連休になる。米国で開発の仕事をしていた時は、サンクスギビングからクリスマスまで長期休暇を取る人も多くて職場は休暇気分だったが、学校では12月前半まで秋学期の最終レポートや期末テストがあるので、もう一息というところ。11月に入ってからは、ゴルフが減った代わりに、家族で友人宅にお呼ばれしたり我が家にご招待したりして休日を過ごすことが増えた。Thanksgiving Dinnerに郊外の同級生の自宅へお邪魔し、定番のターキー、マッシュポテト、サツマイモ、などを頂いた。ターキーが非常に柔らかくジューシーで、最後にそのスープでお粥にしたのが絶品だった。ターキー作りは一度トライしたことがあるのだが、インターネットのレシピどおりに果物や野菜などを詰めて、オーブンに入れて表面が乾かないようにこまめに油を掛けて焼き、手間がかかった覚えがある。今日のターキーは、脂肪を全部取って表面に無脂肪のバターを塗り、中にリンゴとブトウだけを詰めたそうで、ターキーの旨みだけをモイスチャーな食感とともに味わえた。食べたり話したりで遅くまでのんびりしてしまった。

Vogel塾(Innovation)

今日はVogel塾でInnovationをテーマに簡単な発表をした。Vogel塾は、Havard, MIT, Taftsなどの日本人留学生が集まって、分科会ごとに毎回テーマを変えて活発に議論し交流することを目的としている。分科会ごとに月２回程度の定期的な会合があり、私は経済班に参加していて、今日が発表の順番だった。日本のベンチャーを話題に選んだところ、アメリカで起業を考えている技術系の学生とか、政府や大学の立場で日本のベンチャーのあり方を考えている方のお話を伺う機会に恵まれ勉強になった。留学前は、日本のソフト系ベンチャーの方にお会いする機会が多かったが、一番の課題は人材確保の難しさと聞くことが多かった。大学のインキュベーションセンターは、オフィスの提供だけでなく学生を採り易い点もメリットで、一つの解になっているようだ。ちょうどキャリアフォーラムの関係で留学生の方と話す機会が多かったが、大企業を就職希望する理由は、安定志向ではなく、ベンチャーだと実現出来ないような社会的意義を求めている方が多い。皆、夢いっぱいという感じで刺激を受けた。

Wall Street Prep

週末２日かけてValuation modelingの講習を受ける。Wall Street Prepという投資銀行に就職したい人向けの研修を提供している会社によるもので、受講料は一日$500くらいするらしいが、MIT Finance Clubのメンバは無料で受けられた。初日はDCF/WACCの基礎演習でよい復習になり、2日目はM&A, LBOの比率分析によるAccretion/Dilution評価で、実際に計算するのは初めてだった。投資銀行がセールスピッチのプレゼンを作る際には、DCF/WACCと比率分析を全部やった上で、顧客の希望価格と摺り合わせるのだとか。また、Excelのショートカットを駆使して、極力マウスを使わずに=SUM()やFill Down/Rightするのに慣れると、たしかに作業効率がよくなった。これまでもM&AやFinance IIの宿題で計算を間違える度に、チームに迷惑をかけていたが、その過程でCommon Mistakesも踏みながら細かい点で理解が進んだ。

H-mart (ジャンポン)

ボストン近郊にオープンした韓国系スーパ、H-martに久しぶりに行った。韓国人のクラスメートは、週末の買い物に必ずH-martを選ぶというほど、韓国系食材の品揃えと新鮮さはやはり圧倒的。日本食もオープン時には無かった田牧米の新米が入荷していて、セレクションがちゃんと改善されていた。H-martのフードコートで、クラスメートお勧めのジャンポンをトライした。韓国といえばジャージャー麺が大人気で、４月１４日をブラックデーと称して、バレンタインデーにもホワイトデーにもチョコを貰えなかったシングルズが、ジャージャー麺で合コンをするくらいとか。ジャンポンは、そのとき初めて聞いた料理だが、２種類オーダしてみると、普通のジャンポンは赤く辛いスープ、シーフードジャンポンは長崎チャンポンそっくりで、ジャージャー麺と同じやや太めの丸麺に、野菜とイカやオイスターなどがたくさんのっていて美味しかった。両方とも海鮮ベースのスープダシで、特に新橋とかに出てたら流行りそうな、飲んだ後にうってつけの滋味だった。私はあっさり味のアジアン麺が好きで、ジャンポンは、ベトナムのフォー、台湾のダーツー麺に続く殿堂入り。シーフードジャンポンの写真はこちら。

15.433 Investments (WaMu)

InvestmentsはH2に入ってから、色々なFundsのポートフォリオ分析が続いていたが、昨年にリーマンに続く大型倒産となったWashington Mutual(WaMu)を題材にした新しいケースを授業で取り上げることになった。WaMuは、他社では信用不足で組めない住宅ローンを積極的に引き受けて規模を拡大し、2006年末には$346 billionの資産規模に達する。さらに、そんなサブプライムローンを証券化したMorgage Backed Security (MBS)も売りまくっていて、米国で初めてCovered Bondsも商品化している。Covered Bondsをちゃんと勉強したのは初めてで、MBS同様に担保付債券だがOn Balance Sheetなので担保を持つ銀行だけでなく発行体の信用もつく。担保がレーティングに応じてCover Poolの中で入れ替わり、買い手にリコース権があるので、流動性が高い。銀行が個人貯蓄で比較的資産に余裕のあるドイツをはじめヨーロッパでよく売れていて、米国でもGSEに頼る住宅ローンの貸し手資金を多様化するため、WaMuに続きBoAも発売を始めている。米国では比較的新しい商品だったため、倒産時にどう清算されるか法制度化されておらず評価リスクがあった。授業でのTakeawayも、金融危機でDistressに陥った時のValuationの考え方で、結局は市場と法的側面を総合的に判断するというケースバイケースだったが、WaMuのChapter 11適用後もCovered Bonds分はJP Morganが維持して、価格も持ち直した。

15.433 Investments (Trading Record)

ヘッジファンドの運用成績や見込みを評価するポイントを学ぶ。ちょうど他の授業とも関連が出来て、Tech Salesでは、ヘッジファンドのセールスマンが商品を売る設定で安定したリターンを強調したり、また、Financial Crisesでは運用成績を統計的に分析するなど、秋学期は横断的に見える機会が増えた。顧客へのセールストークや、トレーダの社内評価では、期毎リターンが安定している方が望ましい。すなわち、Sharpe Ratioを高くβが安定しているように見せかける動機が存在する。このため、期末のポートフォリオだけが公開されるファンドでは、期末のタイミングでT-billに置換えたり、含み益のあるポジションだけを持ち越して翌期に赤字が出たときに補填するといった、Return Smoothing (利益平滑化)が少なくないそうだ。特に、流動性が低いエマージングマーケット資産や転換社債などは市場価格が付かない以上、前期からの価格変化を外挿した価格で評価される。こうすると、期毎の利益にSerial Correlationが生じて、Return Smoothingを見破ることができる。逆に、相関のないilliquidity Exposureは検知が難しいので、一見すると高いαを数年に渡り安定している稼いでいるファンドでも、リスクが潜んでいる場合があるというのがTakeawayだった。

15.970 Financial Crises (Aug 2007)

Andrew Loは、Behavioral Financeを金融工学に取り入れたPaperを幾つか出している。15.970は実践的なSpecial Seminarという位置づけで、宿題のうち２回は、Andrew LoのPaperを読み、行動ファイナンスの仮説を実際のトレーディングデータで検証するものだ。TAが宿題を新たに作っているが、Recitationとともに彼の実力でなかなかよく練られていると思う。今回は、"What Happened To The Quants In August 2007?"というPaper。2007年8月のある週に、S&P 500が小幅だったのに、Market-Neutralなヘッジファンド(HF)が巨額の損を出した理由を、同じ投資戦略を取るHFが増え一斉に資産を流動化させたという仮説で説明する。LTCM破綻の98年とは比較にならないほど、同じようなFactor-basedのポートフォリオを持つHFの規模が大きく相互に密接に関わるようになると、新しいベータの考え方が必要で、Systematic Riskが結果的に大きくなるという解説だった。金融市場を学ぶのにあたり、マクロ経済の長期的なファンダメンタルは伝統的に学校で学べるのに、存在感を増す投機マネーの短期的な動きはアカデミックで学ぶ場が少なく、この授業はMITならでは。

15.387 Tech Sales (CVS)

Tech Salesでは、授業の冒頭に皆の前で学生２人がセールストークのロールプレイをやっており、コールドコールで出番が回ってきた。全米ドラッグチェーンのCVSのBuyerの立場で、マージン等にあれこれ難癖をつけるだけなのでSeller側よりはずっと簡単だった。Tech Salesの授業は、Seller側のアクションを学ぶ過程でBuyer側の立場や心理も読み取ることが課題になるが、実際にBuyer側でロールプレイすると意外と深く考えられてなかったなと実感した。競合のWalgreenに対して、どんな商品構成や展示広告で差別化したいとかとっさに考えが浮かばなかった。こういったパーソナルスキル開発の授業を、SIPからH2に入ってとってみると結構学びが多いので、春学期もコミュニケーションかネゴシエーションあたりを取ろうと思う。

15.970 Financial Crises (LTCM)

昨年のリーマン破綻に続く金融危機をきっかけに、1998年に同じく破綻して救済されたLTCM(Long Term Capital Management)のケースが改めて脚光を浴びている。Andrew Loの15.970の授業で、LTCMの元トレーダがゲストスピーカとして、LTCMのTrading Strategyの解説からBailoutに追い込まれるストーリを語った。日本だったら破綻した銀行の関係者が表で内実を語ることは無いと思うが、違法な不良債権隠しによる損失が結果的に税金で処理された日本の場合と違い、LTCMは純粋なトレードの損失でクローズも速かったので、HBSのケースにもなり、関係者もまた同じようなファンドを作ってビジネスをしている。LTCMは、94年に創業して年40％を越えるリターンを上げ、97年には$129 Billionものポジションを持つことになる。LTCMが得意とした金融工学を駆使したConvergenceと呼ばれるアービトレージ手法は今では誰でも知っているが、同一の理論価格を持ちながら価格差のある２つの商品を見つけて、高い方を売り安い方を買いリスク無しでリターンを得るもの。国債だったら発行後のプレミアムがついたOn-the-runをショートし、 off-the-runをロングする。ここまでは本などで読んでいたが、ケースを読むと国債以外にもSwap, Mortgateなど色々な金融商品のスプレッドをアービトレージし、後に破綻に繋がる流動性リスクについても定量的に管理されていたことを知った。15.433 Investmentでは最後２回の授業で同じLTCMのケースを扱うので、Cohen教授がクオンツ側の視点で掘り下げるのが楽しみだ。さて、98年の夏に突如起きたRussian Defaultを契機に、質への逃避(Flight-to-quality)を生じる。市場の歪みは絶好の機会であるはずが、理論価格に収斂するまで持ち堪えられず、Mark-to-Marketによるポジション解消が、市場全体の売りを誘ってさらに損失が膨む状況を囚人のジレンマに喩えた。LTCMは、一日で$500 millionも損を出すようになり、危機前のDaily Return Sigmaが$45 millionだったというから、10 Sigma eventが日常的に起きたことになる。市場危機下では商品間のCorrelationによりSystematic Riskがロングテール分布になることが今では知られている。結果的に、絶好調だった97年末に配当した$2.7 billionを留保していれば、耐えられたはずとのことだった。ケースの最後は、ウォーレンバフェットによる期限付きの救済提案の話で、アラスカでビルゲイツと休暇中に話を進めれていたら連絡の行き違いで期限を逃し、高いバケーションだったと言った話でしめた。